花旗维持巨人持有评级 目标价$7.5

维持巨人“持有”评级及7.50美元的目标股价——我们一直认为，即将进行的《征途2》公开测试将成为一个机遇，其将帮助我们重新确定该股的评级。根据我们的调查，《征途2》一直保持着优异的表现，在没有进行大规模推广活动的情况下，其最高同时在线人数（PCU）约为15万至20万人。我们目前对巨人网络（GA，7.30，+1.67%）2011年的业绩预期约比华尔街的预期高5%，同时在未有确实证据显示《征途2》能够提供可持续的营收和利润贡献前，我们并不倾向于改变我们的推荐。我们仍然维持“持有”的评级以及7.50美元的目标股价。

2010年第四季度前瞻——巨人网络并没有提供正式的业绩展望，但是在第三季度财报分析师会议时评论称预期营收增长主要来自于《征途在线》系列及其他新游戏。我们预测该公司的总营收为5430万美元，按照非美国通用会计准则（NON-GAAP）计算的每股美国存托股票收益为0.14美元，华尔街的预测分别为5360万美元和0.14美元。我们预期，凭借《绿色征途》的强劲势头和《征途怀旧版》的升级改进，巨人网络的业绩将超过华尔街的预期。

2011年第一季度展望——对于第一季度，我们预测巨人网络营收为5700万美元，按照非美国通用会计准则计算的每股美国存托股票收益为0.14美元，而华尔街的预期分别为5570万美元和0.14美元。《征途2》可能在春节期间开展一轮更加积极的市场营销活动，我们认为如果推广活动能成功吸引到大量用户并使游戏内消费增加的话，那么巨人网络的业绩可能会高于我们目前的预测。

游戏推出时间表最新情况——《征途在线2》已经在2010年11月19日推出不限号测试，并预计在春节期间增加推广活动并于2011年上半年进行公开测试。该游戏的表现一直以来都令人满意，根据我们的估计，该游戏在测试首周的最高同时在线人数将超过10万，并且这个数字随后将增长至约15万至20万。此外，巨人代理的游戏《Elsword》和《Allods OL》预计将于2011年推出。

估值——我们的目标股价为7.50美元，是我们对该公司2011年按非美国通用会计准则计算的每股美国存托股票收益（0.63美元）的12倍。我们12倍的动态市盈率来自于标准的1.0倍的市盈增长比率（PEG）估值，巨人网络在2009年到2012年的利润年复合增长率预期为12%左右。基于目前对中国网游公司的风险在评估，我们认为按照1倍的PEG对这些公司进行估值是适当的。

风险

我们的量化风险评级系统给予巨人网络较低的风险评级。但是，我们认为对该股来说中级风险是适合的，因为该公司新游戏的吸引力具有不确定性。对于我们的目标股价，下行风险包括2010年竞争加剧以及监管环境发生不可预测的变化从而导致《征途在线》再次进行调整。上行利好因素包括2010年《征途在线》更加强劲的反弹以及新游戏作出更大的贡献。

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